自港交所18A新政和科創版推出以來，延續了數年的生物醫藥投資熱隨著上市公司的破發與普跌、Biotech公司融資難而降到“冰點”。與此同時，中國醫藥行業的格局正在因為醫保談判和集采發生著改變、以及傳統藥企的轉型、加之疫情反復、國際局勢動蕩等地緣不確定因素，資本市場的凜凜寒意，讓Biotech的創始人們正在重新審視行業、公司的發展。
生物醫藥行業擁有強資本驅動的屬性，
當下中國生物醫藥是否已經進入資本寒冬期？
能否穿越周期迎來“春天”？
資本與產業的分歧是什么？
資本的關注點發生哪些變化？
為未來要做些什么準備？
估值重要還是現金重要？
NDFC直播間首期活動邀請到三位生物醫藥領域資深投資人相融資本執行董事/總經理曾宇主持，丹麓資本合伙人/北京總經理許謙、藍海資本創始合伙人/CEO楊鋒分享，從投資人角度分享他們對“必經之路——資本寒冬下的中國生物醫藥”的觀點與思考。
小編整理了文字版，歡迎瀏覽閱讀。
主持人/曾宇
從去年第三季度開始，整個資本市場，尤其二級市場在生物醫藥領域賽道上表現并不突出，整個市場情緒受到比較大的影響。隨著2018年港股18A還有科創板的開板，把整個國內生物醫藥投資情緒帶到了頂峰，那么最近這半年的回落，在50多家港股上市的生物醫藥公司中，超過90%在去年的市值表現都是下跌的，而且平均的跌幅超過了35%，最大的跌幅接近70%。國內A股方面，生物醫藥領域也出現了破發潮。
問題一：
生物醫藥在二級市場跌幅方面，無疑給該領域的投資者們潑了一盆冷水，重創了投資者的信心。那么中國生物醫藥是否進入資本寒冬？
二級資本市場趨冷使得生物醫藥行業的投資溫度降了很多，但是不是進入了資本寒冬，可能每個投資者的感受會不一樣。?
港股18A有大量的上市公司已經破發，但仍有一些優質的企業相比剛剛上市的時候，估值上漲了許多，比如信達、君實，看這幾天的數據，分別上漲約70%和170%。當然也有很多企業估值下滑比較明顯，有的已經跌破了現金價值。這些情況具體原因，一方面因為港股18A和科創板的推出打通了創新藥公司上市退出的通道，所以引發了投資界的熱情，受到大家的追捧，所以估值上漲的比較厲害。在這種氛圍下估值或已超過了公司的價值，所以開始有一個價值回歸的過程。另外一方面，受到國際關系的影響，一些在港股的外資機構撤出，來規避政策性的風險，這也加劇了在價值回歸的過程中股價的下跌，所以確實讓大家感受到了資本市場的寒意。?
這對投后期階段的機構影響比較大，但對丹麓資本這種專注于早期階段的投資機構，目前影響不算大。我們的投資速度并沒有放慢。在估值方面，我們是希望估值能有所下降更趨合理，但早期項目的估值下滑也并不明顯。整體來說，作為一家早期投資機構，感覺資本冬天到目前為止還沒有那么冷。?
?
是否寒冬？可以用幾個因素來判斷，一是投資人的情緒，二是資金層面。資金層面，我們可以通過數據來看，去年美國投資金額860億美金，中國是3000多億人民幣。再來看今年第一季度，美國依然保持30%投資額度的增長，中國第一季度醫藥投資大概下降了50%，所以通過數據來看，步入寒冬確實是一個事實。?
但是，我們依然看到專業的醫藥投資機構，依然堅守在這條賽道上，依然保有信心。雖然有一些配置型的資金，非醫藥專業基金，在這個時候可能會選擇退潮。對于專業的投資機構來說，在這個時候可以發掘更多高質量的項目，估值上也會變得更加合理。確實資本市場經歷了很多挑戰，受到地緣政治、行業的中觀因素、受疫情等的影響，這個時候可能是最難的時候。但我認為隨著疫情的逐步向好，各方面因素的改善，寒冬期不會太長，我們向前看還是樂觀的。?
目前整體的發展速度會有些回調，但是我們還是要向前。我認為不應該簡單的把現在判定為寒冬，任何行業都會有周期性的發展，生物醫藥領域經歷了前兩年的一個沖高和投資情緒的高漲以后，現在有一些周期性的回調，我認為是很正常的。?
剛才楊總從投資人情緒及資金層面來分享，這兩方面確實有下降。我們再來看下募資端和退出端。美國在今年第一季度投向生物醫藥領域的資金，還是比較順利的，退出端也有大量生物醫藥企業上市，而且在納斯達克都有不錯的市值表現。那么我們國內在募資端和退出端還是保持著比較好的一個節奏，包括港股18A、科創板都還是保持了對生物醫藥企業的包容性，繼續敞開大門，機構投資者退出的窗口沒有關閉。創業者們還是要有信心，在這個時候專注繼續把內功練好，控制好成本。經過一段時間的調整和發展，相信會迎來信心的修復及整個市場情緒的向好。
問題二：
當下國內生物醫藥確實遇到了一定的資本寒潮，未來一起去迎來生物醫藥的春天，對于生物醫藥的創始人有哪些建議，以及投資機構會有哪些變化？
在目前市場比較難的時候，估值方面適當放低一點預期，在雙方覺得比較合理的估值的情況下，盡可能儲備較多的糧草，原來計劃一年的研發資金，現在至少要考慮18-24個月。另外也要和前幾輪的投資者、董事會達成比較好的共識，考慮公司如何走的長遠，比一次估值的高低重要的多。?
上市的節奏稍微放緩一些，把一級市場的糧草儲備的稍微好一點，因為在這種情況下花大量的時間去路演，和二級市場的投資者去談這些情況，效果相對來說是比較低的。?
在融資方面，還有另外一個思路可以參考SPAC（special purpose acquisition company）。港股這兩年已經有十幾家公司IPO，準備要做SPAC。SPAC是一個按照香港的標準，已經準備好10億港幣的公司，比起來和100位投資者去談IPO融資的不確定性，或許可以選擇只和一家談SPAC。如果創新藥公司到了一定規模，比如管線到了二三期，我覺得這一個路徑值得開放性討論和嘗試。?
對于現金充足的公司，也可以考慮產品管線的引進，或公司之間的合并，大家抱團取暖，多引入一些人才。過去CFO、CMO的人才很難找，那么這個時候我們是不是可以考慮儲備好的CFO人才，以及商業拓展的人才。中國企業都要走出去，需要優秀的CBO（首席商務官），這類人需要有在海外和大的跨國藥企做商業化合作的能力。?我知道很多Biotech公司的創始人其實是希望通過融資走向資本市場，然后成長為Biopharma，實際上Biotech最終成長為Biopharma的幾率是很小的，并且非常困難。Biotech公司比較突出的特點是沒有營收，也沒有成熟的商業化的團隊，在這種情況下，我們可以選擇差異化競爭。Biotech公司需要有一個清晰的定位，除了融資，還可以通過License out兌現公司核心價值，通過這種方式幫助企業獲得內生式的增長，也帶來了內生式的現金流。?
另外，我覺得創始人們可以考慮并購，其實在美國生物醫藥領域的并購是非常普遍的，不管是基金公司來并購Biotech公司，還是Pharma來并購Biotech公司。那么在我們國內，很多傳統藥企都在轉型升級，他們在管線的擴充和核心壁壘的構建方面會越來越考慮并購更多的Biotech企業。在這方面，也希望Biotech的創始人在目前困難的階段，或對未來整體規劃的時候，在練好內功的同時可以考慮走并購這條路。?
對于生物醫藥企業來說，核心的技術平臺作是企業的核心競爭力，利用自己的技術平臺，去布局較完整的產品管線。創始人以及團隊不應該只單純的盯著目前現有的管線，我們完全可以形成一個團隊，用自己核心的技術平臺跟一些大的藥企談合作，更多地考慮臨床需求、考慮大藥企的需求，利用好自己的核心技術平臺來推動BD。
許謙
建議創始人對寒冬做好充分的準備，一是融資，要把錢準備夠；二是要控制住現金流，保證企業能夠長期的發展；第三，對于強者來說，目前其實是一個大好的發展機會，無論是團隊，還是產品線，如果子彈充足的話，實際上是一個擴張或快速發展的機會。
過往的投資經驗中，創始人和投資人的分歧點有哪些？如何解決？
創始人普遍來說都是樂觀主義者，投資人會更多的從控制風險的角度考慮問題，但是雙方最終目的還是希望把企業做好，這樣創始人才能成功，投資人才能有好的回報。所以從本質上來說，雙方的利益是一致的。在面臨著資本市場環境趨冷的情況下，首先要求穩，先能夠把企業做長，這樣成功的概率才會大。當發現創始人過于樂觀的時候，比如對公司發展節奏的把握，或者在公司融資估值方面，可能需要投資人幫忙踩一踩剎車，甚至有時要私下里潑一點冷水，讓創始人的頭腦更冷靜一些。
在溝通過程中，投資人不單是從個人關系的角度來跟創始人聯系，也要從投后管理、公司治理的角度進行溝通，以及進行投后賦能。投資人把在投資圈里了解到的情況，包括其他投資機構的投資偏好，在投資金的情況，給企業的后續融資提供一些建議和幫助，在融資過程中給創始人出謀劃策。所以總體上由于雙方所站的位置不同，看問題的角度不同，可能會有一些分歧，但因為大家有共同的利益和目標，只要加強溝通，這些分歧都是可以解決的。??
我們可以分投前和投后兩個階段說一下，因為這兩個階段大家的分歧點和性質不太一樣。
投前談判階段：對一個企業還沒有進行投資的時候，估值是最終決定投與不投的眾多因素中一個很重要因素。創始人可能覺得，我幾十年的研究功力，我會估10個億。投資者有時候看的項目的面會更寬一點，比如說他會用類比法，類似的技術，或者甚至相同的技術跟創始人的技術進行比較，可能會估6個億。這種差異我覺得無可厚非，最終大家各自選擇。?
投后階段：我是覺得第一，公司發展的策略方面是創新還是保守。經常聽到剛從國外回來的科學家講的國內人民幣基金主要投穩健，不敢投創新。我借此機會給雙幣種基金或者以人民幣為主的基金打打氣。我們現在也看到很多純投人民幣的基金管理機構，也很愿意支持創新。今天我們講創新，它已經不是一個時髦的政治口號，產業口號。實實在在的來講，如果自己的產品沒有創新度是很難進入到臨床的，我們看到腫瘤藥物的各種臨床和新藥上市的醫政改革已經體現了。即使管線勉強上了臨床或上了市，若沒有創新性的臨床效果是沒有商業價值的。這倒逼著我們去認真看待創新。在這一點上我覺得創始人和投資人是互相取長補短的。?
對于偏穩健的企業來講，我們希望公司結合自己的特點，走創新這條路，能夠在世界范圍立足。在創新和穩健之間，投資人也是愿意支持和鼓勵創新。如何構建Portfolio，這是一門商業的藝術。高風險的管線和Best-in-class結合布局，也可以通過共同開發，License out，通過自我造血，降低一定的風險，我覺得在這個階段也是無可厚非的。?第二，對于企業家和投資人來說，要用好公司治理結構，尤其是董事會結構。我覺得董事會是一個群體智慧，我也很榮幸擔任若干公司的董事，我覺得董事不僅僅是代表你投的這一輪，代表你的機構，董事本身還有職責去服務企業，幫助企業。我覺得治理結構是ESG當中的一個環節，好的治理結構能夠避免企業少走彎路。如果說更大的一個范圍，還會涉及到包括環保，能夠關注社會治理結構。藍海資本也很榮幸在今年作為國內較早的專業的醫藥投資機構，加入了全球聯合國的影響力投資組織（UN PRI），也更加關注環保各個方面，我們也會在當中做一些事情，推動醫藥行業的發展，更合規的幫助企業做研發創新和臨床等。?
投資人和企業家之間的分歧是永遠是存在的。因為大家基于不同的立場，特別對投資人來說，還要考慮自己的資金屬性，以及投資組合的管理。一開始就會存在分歧，包括我們在接觸項目初始階段，比如在估值上的分歧，這些是大家普遍能夠遇到的分歧，也隨著估值帶來了對賭、回購等投資條款方面的分歧。雙方能夠開誠布公的進行一些討論，把各自的訴求在投資盡調的階段清晰地說出來，包括對未來管線的發展，甚至是IPO時間表。在初始階段，大家越是交流地充分，那么分歧也會越來越少。另外一方面，我認為大家的分歧也要適當的彼此讓步，需要對彼此不同立場有較充分的理解，最后達成一致。?
同時不可忽視的是，雙方在項目的動態發展過程中，也會有動態的分歧。集中體現為經營理念與科學認知上的分歧。比如在經營理念上的分歧，是創新還是保守。科學認知上也會產生分歧，我們可以看到有些項目的個別管線在某些適應癥上其實以改善癥狀為主，競爭力偏弱，以及是否可以真的改善癥狀，也需要一個證偽的過程，在這個過程中又會產生在科學上的一些分歧。當然在科學上的分歧，完全可以通過更加充分的溝通，從科學的角度來去進行充分論證來解決。
生物醫藥的發展也跟我們宏觀經濟的發展是息息相關。資本的關注點往往會隨著宏觀經濟的發展進行調整。近期國家發改委已經出臺了十四五生物經濟發展的規劃，以及國家藥監局發布了新的藥品管理法實施條例的征求意見稿，提到了對罕見病的新藥享有7年的市場獨占期。同時，我們看到國內在新藥的審批方面，越來越向國際接軌。
問題四：
與此同時，投資人的關注點有哪些變化？
十四五關于生物經濟的發展規劃，還是比較令人振奮的。從投資邏輯上來講，也不會因為出臺了政策，讓我們在投資策略上發生那么大的一個變化。我覺得確實這次規劃的出臺，更加是驗證了我們之前已經形成的一些判斷和布局。舉個例子來講。比如說我們非常關注合成生物學，近期就會有若干項目陸續投資落地。另外跟所謂創新相關的，比如腦科學，對于腦部疾病相關的一些關注，這些都是我們自己已經形成的一些相關的判斷。
從大的投資邏輯上，我們還是從兩個方面看，一是未被滿足的臨床需求，比如新冠疫情下對創新生物技術、對檢測、對疫苗的需求，以及對傳染性疾病的控制。二是很多的創新技術，包括像AI在醫藥和醫療上的應用，大家對AI的關注依然是持續的。?
政策出臺對我們總體是利好的，當然我們也希望能夠得到更好的落實。比如說罕見病的審批和綠色通道目前看還好，對于醫保是否支持用藥方面，依然需要更多的觀察和磨合。當罕見病征求意見稿出來之后，我們也呼吁政策能夠有綜合性的考慮，不僅能夠讓患者受益，同樣能夠使創新藥企獲得可持續發展，讓藥企有持續不斷的資金可以投入到罕見病研究領域，而不會出現入不敷出。另外，從研發投入成本上考慮，罕見病還是要走國際市場，僅在國內基本覆蓋不了研發成本。??
對于資本來說，作為市場化的基金最核心的工作還是投資好的項目，給我們的LP以好的回報，整個投資工作才能更好的運轉起來。現在資本市場的環境發生了一些變化，我們越來越關注創新，有一些產品如果只在國內有市場，限于社會經濟發展水平和支付能力，要取得好的回報難度是比較大的，所以投資機構更加關注全球新（First-in-Class）的產品。因為只有真正的全球新，才能夠走向國際市場，將產品賣到支付能力較強的發達國家，取得比較好的回報。
像腦科學是比較熱的一個領域，還有細胞治療，以及創新的療法和技術，現在我們也都非常的關注。從政策來看現在也是非常支持，像前兩天國家發改委發布的十四五生物經濟發展規劃里面也提到了干細胞治療、免疫細胞治療、基因治療等。總體來講，如果說有一些變化，就是大家對創新就更關注了，而且是全球新，技術壁壘比較高的項目。
現在投資人確實都在看未滿足臨床需求的項目，剛才談的都是一些比較前沿和熱門的領域，我們也在關注一些慢病，比如說自免相關的皮膚病，尤其南方的天氣，濕疹、牛皮癬、脫發等一些領域。的確一兩年前，更關注單抗雙抗，對于腫瘤藥開發來說好像是一個標配。今天來看，它的商業化也有不盡人意的地方，出海也有受限制。投資人也在不斷的學習，跟創業者，跟臨床需求上面也越來越近，我們也看到很多不是那么熱門，但有比較強勁的臨床需求的領域，投資人也越來越關注。這些領域中的專業企業家和專家可能不多，但是這些真正出來創業的人，可能真的就是這個領域當中非常重要的專家。
主持人/曾宇
對于未來，我覺得整個投資界的關注重點還是越來越傾向關注Biotech公司是否能夠建立全球原創性及領先性的技術壁壘。我的建議創始人們需要有全球的視野，去建立能夠執行國際多中心臨床試驗的團隊，加強設計和執行能力，關注美國、歐洲市場，因為歐美市場對生物醫藥的支付能力是非常強的。
問題五：
針對這一個大趨勢的，那么我們Biotech公司要做哪些準備？
每家企業的融資能力不一樣，本身構建自身的商業化的能力也比較重要。在早期階段，比如說立項的時候，既有創新，也要對市場需求有清晰的認識，也可以考慮共同開發對外授權合作。我們今天講的商業化，不僅限于賣東西叫商業化，我們可以License out出去，這也是商業化的一種。所以我覺得商業化的構建，可以在早期就開始考慮，考慮這方面的一個準備，包括BD團隊的搭建等等。
項目的創新對估值影響有多大？
目前情況下一級市場的生物醫藥投資策略和方向有沒有有調整和側重？
合成生物學有沒有過熱？
關于干細胞和類器官在政策支持方面中美差異的理解，國內干細胞行業接下來1-2年的演變？
關于高校教授非“全職”創業的投資考量主要有哪些？
醫藥公司上市破發潮怎么看？
創新度對估值的影響，近一兩年來影響越來越大。影響大到什么程度，可能對于像丹麓資本這種早期的投資機構來說，如果不是全球新的項目，我們很少會關注。應該說越是資本市場的寒冬，越是資金緊張的時候，投資者對創新度的要求是越來越高。其實不光是對估值的影響，可能會涉及到這個項目還要不要看，能不能推進的問題。當然不同階段的投資機構，大家的關注點不一樣，如果是投偏后期的投資機構可能會更看重項目的商業化能力與盈利能力。?
?2. 目前情況下一級市場的生物醫藥投資策略和方向有沒有有調整和側重？曾宇
從現在二級市場的表現來看，投資界對市值的表現會有一些擔憂，目前比較主流的策略調整是堅定地往早期方面走，投早投小。?
楊鋒
第一，上市對于Biotech公司來說是融資的重要里程碑，不代表融完了所有管線需要的資金，還是要有繼續融資考慮和打算。我們對于上市公司的PIPE投資，依然是有興趣的。投資方式也很靈活多樣。第二，像剛才提到的SPAC這種方式，如果估值不樂觀，上科創板和港股有很大的不確定性，也建議創始人考慮做SPAC投資。第三，關于后端投資的一些策略。公司非常好并且已經上市，但是可能由于地點的選擇，沒有實現企業的價值，實現股東的價值，是不是可以考慮回到國內A股。在資本市場有挑戰的情況下，像中概股市值的中值和平均值都已經跌了百分之八九十以上，也可以考慮私有化。?
曾宇
我們可以看到資本市場從來不乏投資主題，投資主題永遠都是被很多熱錢所追逐的。合成生物學最近半年確實是比較火，估值水平相對高，但過熱不代表Biotech公司就要轉向合成生物學。生物醫藥領域的企業家們，還是要堅守初心，并不是說朝著資本的風口去調整自己的管線，或者說科學的方向。我相信越來越多的有實力的投資機構會做ESG的投資，也越發理性，對于過熱的項目是不太會去碰的。?
4. 關于干細胞和類器官在政策支持方面中美差異的理解，國內干細胞行業接下來1-2年的演變？曾宇
對于干細胞行業，我們國家在這方面有外資準入的限制，所以從事干細胞這方面的公司，要特別審慎的去選擇投資機構。
許謙
我參與不少干細胞領域的投資項目，干細胞實際上也是目前生物醫藥投資的前沿熱點領域。尤其近些年在臨床上、審批等方面，已經有了一些明顯的進展。國家發改委最新公布的十四五生物經濟發展規劃里面，也提到了要發展干細胞治療新技術。未來一兩年隨著技術的發展，這個領域我認為會比前幾年更熱。因為魏則西事件，細胞治療領域在等待政策的出臺，所以當時發展停滯了一段時間。隨著政策的明朗，細胞治療領域在快馬加鞭的發展。這個領域在國內發展的還是比較快的，而且由于前些年有一些積累，國內已經有一些有特色的技術，而且臨床上很多醫生比較有經驗。當年沒有政策法規的出臺，操作規范性上達不到現在的要求，但是隨著產業的發展，相信中國在干細胞治療領域會有機會走在全球的前列。作為投資人，我們非常看好這個領域，希望能夠跟創業者、產業界的同仁們一道，推進干細胞治療領域的發展。?
5. 關于高校教授創業的投資考量主要有哪些？是否一定要全職？曾宇
我認為關于高校的科研教授出來創業，這是一個非常個性化的問題，每個人的實際情況不一樣。首先要看自己的科研成果是不是能夠在一定的時間內，通過一定的資金投入，獲得比較理想的進展。也就是說自己對科研成果的應用前景是不是比較有把握。因為有些研究屬于基礎研究，或者說輔助性的研究，那么它不一定適合成立商業化的公司來進行轉化。
另外，對于科研成果的考量，我覺得單純從科學家的角度或者投資人的角度都不是最好的判斷者，需要把科學與市場以及國家政策綜合考慮，包括剛才提到的國內的支付手段，國際上同類化的競爭環境。我也希望我們投資界也能夠多向科學家們請教，我們可以更多的從投資的角度參與這些科研成果的深度孵化，我覺得這也會是未來的一個方向。?但是否全職出來創業，還需要科學家們能夠進行深入的多角度考量，除了上面所說，還要考量科研成果轉化的時間點、難度、投入各方面。??楊鋒
目前出現了很多破發的情況，包括現在國內科創板也有很多破發。從客觀上來講，境外資金對中國的資產配置都減少了，包括醫藥股領域投資在內；希望創始人們在這方面一定要有認識，在目前這種資本市場情況下去上市，對估值上是非常有挑戰的。
為什么出現破發？排除供給面不說，正常情況下為什么出現破發，無非是你定價比較高，二級市場的人不太買賬。我們經常在IPO前后，跟企業家們交流說Leave the money on the table。舉個例子，正常定價10億美金，有時候可能就定到了9億，對于企業家來講，誰也不會在當天就要套現走人。企業需要考慮長足發展，對于公司后續的再融資，資本市場的形象的建設是有幫助的。但并不是說企業家們要過于低的定價，我們可以在一個合理范圍之內，讓一級市場的投資人和二級市場的投資人都有所賺錢，二級市場的資本能持續支持企業融資，這比較有利于企業的長期發展。
今天來看資本市場確實比較有挑戰，對于企業家上市的話，Timing比較重要，我們都支持企業去報IPO，但是需要把握發行窗口，報上去基本上需要等五六個月的時間出來，到今年年底或者明年的時候，市場可能會有所改善。如果要上市，就要早做準備，對于IPO發行則需要擇時。