新藥創(chuàng)始人俱樂部第七屆年會“多方論生物醫(yī)藥投融資”圓桌討論，邀請一級/二級市場投資人、已經(jīng)上市/未上市藥企創(chuàng)始人、券商，共同探討交流當下的中國生物醫(yī)藥資本生態(tài)，讓我們一起重塑信心，穿越周期，走過寒冬……分享嘉賓依次為：元禾原點合伙人趙群、軼諾藥業(yè)CEO江磊、康寧杰瑞董事長/CEO徐霆、私募基金投資經(jīng)理趙桂玉、中信證券醫(yī)療健康行業(yè)組總監(jiān)張楊
中國創(chuàng)新藥從2015年起步，進入一個快車道，在經(jīng)過7年的歷程后出現(xiàn)了巨大的波動。那么本質(zhì)上是什么原因?qū)е铝爽F(xiàn)在的資本寒冬？徐霆：中國創(chuàng)新藥從2013年才開始有一些真正意義上的 VC，然后到2015年出現(xiàn)一波融資高峰。再到2019年港股18A和科創(chuàng)板的開板讓資本市場的熱情達到了高峰。在這之后，資本市場已經(jīng)開始出現(xiàn)了寒氣。但是因為新冠的發(fā)生推遲了寒冬的進程。資本寒冬的出現(xiàn)主要兩個方面：一是，整個大的經(jīng)濟環(huán)境，盛久必衰，特別是加上疫情導致的各種問題。二是，最關(guān)鍵的還是估值邏輯的重塑。之前講First in class、Best in class，只要我的項目比其他人推進的快，比其他人做的好，我就有potential，這是以前的估值邏輯。再加上受到投資人和基金的推動，有中美雙報的項目可以double市值。其實有些臨床I期沒必要做中美雙報，在中國做完I期臨床以后做一個Bridging study就可以到美國申報。到了現(xiàn)在做First in class，如果我沒有第一個跑到終點，會認為我不是FIC；做Best in class，如果我沒有比所有的競爭對手強，我就不是BIC，現(xiàn)在整個估值邏輯倒過來了。我們看美國經(jīng)歷過三次大的變革，最終趨勢還是向上的。我覺得現(xiàn)在距離拐點需要三年的時間。所以建議大家做好準備，IP和產(chǎn)品一定要有差異化，內(nèi)卷的最大問題是沒有差異化。現(xiàn)在已經(jīng)上市的生物醫(yī)藥公司正在經(jīng)歷二級市場的考驗，股價受到重創(chuàng)，為什么會出現(xiàn)現(xiàn)在的表現(xiàn)？有沒有一些可能的措施來增加二級市場的信心？趙桂玉：今年的環(huán)境是非常惡劣的，復盤歷史的話，可能跟2010-11年有點類似，但是又有很多不同的擾動因素。好像行業(yè)里最愿意提的說法是“資本寒冬”，但二級市場很少提資本寒冬，資本寒冬的字面意思可能是缺錢，但實際上資金一直都比較充沛。從宏觀上來看，經(jīng)濟刺激可以通過調(diào)節(jié)的方式配置，所以整體不會有資本寒冬的時刻，但從板塊上來看，因為投資者整體的宏觀調(diào)整，板塊會面臨資金層面的優(yōu)化配置、調(diào)整和流出，所以會產(chǎn)生資本寒冬。生物醫(yī)藥板塊正處在宏觀變化的巨大擾動環(huán)境中，加上板塊之前還沒有調(diào)整到位，就與宏觀因素形成了共振。換句話說，價值投資的整體表現(xiàn)正處于一個非常大的壓力期，恰恰醫(yī)藥板塊也處在自身“去泡沫”的壓力期，因此下行趨勢還在持續(xù)。
二級投資通常會把機會定義成某一類機會模型。企業(yè)成長是有周期的，首先是新興成長階段，這個階段價值的波動比較大，但一旦技術(shù)或產(chǎn)品有了新突破，成長性是非常強的，彈性也比較大。新興成長階段之后進入優(yōu)質(zhì)成長階段，表現(xiàn)為年化30~50%的業(yè)績成長。成長進入平臺期后增長更加穩(wěn)定，然后企業(yè)會進入周期成長，表現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展向頭部龍頭聚集，最終的市場占比是龍頭之間的博弈。所以我們會先把投資機會放到這樣一個大的機會模型框架內(nèi)，然后再去選擇配置個股。Biotech是典型的新興成長機會，它的發(fā)展和愿意配置到這個板塊的資金密切相關(guān)。為什么我們看一加息這個板塊里的資金就會流出，因為投資熱內(nèi)在投新興成長板塊的時候，會對資金回報率做判斷，如果能比銀行利率產(chǎn)生更高的回報價值，才會留在這個板塊，在這個大的投資框架達成后再去挑選各個細分賽道的機會，例如選擇具備龍頭潛力的個股來投資。
面對目前資本市場下行的困難形勢，一定要有一些新的催化劑才能讓行業(yè)恢復信心。我們可以分兩個層面來看：第一，可以說要先度過“基本面寒冬”，因為在此之前，資本市場在基本面上的定價偏離了行業(yè)的內(nèi)在價值，這樣就產(chǎn)生了泡沫，導致估值高企，需要基本面持續(xù)改善贏回信任；第二，宏觀因素如中美沖突導致外資撤出，對股價沖擊非常大，股價下跌之后會讓大家冷靜思考以前過于樂觀時忽略的風險，經(jīng)過這樣的冷靜思考，出于對風險的謹慎，市場就進入了下行趨勢。
如何重塑投資人的信心？第一，對企業(yè)來講，肯定還是要把自己的基本面做得更扎實。因為只有基本面繼續(xù)向好，投資人才會有更強的信心再回來。第二，我們復盤這兩年的歷史，每次大跌都是伴隨著一些宏觀形勢的變化，不僅有國際地緣政治風險，還有國內(nèi)支付端也一直在打擊行業(yè)信心，這使得中國的醫(yī)藥市場成為一個邊際在萎縮的市場，而這個趨勢的扭轉(zhuǎn)需要更多的政策回調(diào)。說到這里，大家可能有一個誤會，以為創(chuàng)新藥被集采了，其實集采只是針對仿制藥，而創(chuàng)新藥一直都是國談和醫(yī)保準入。這個誤會導致非醫(yī)藥投資人認為萬物皆可集采，如何解除這個誤會，就是需要政策暖風頻吹，僅僅是一次性的利好政策或支付方態(tài)度示好，還不足以讓整個板塊的趨勢扭轉(zhuǎn)。所以行業(yè)需要各位創(chuàng)業(yè)者、政策制定者、投資人……大家一起努力去創(chuàng)造一個更好的生態(tài)環(huán)境。
Biotech公司如何在當下資本收緊的情況下渡過寒冬？
江磊：現(xiàn)在整個市場不是說沒錢了，而是大家的信心不足了。這個時候?qū)τ谖覀儎?chuàng)業(yè)者來說還是要回歸到創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)——生存和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)本身，活下去是第一硬道理，但也要有發(fā)展。任何一個危機，同時也是機遇，在危機里面，如果你能找到好的機會，你就能夠發(fā)展起來。第二個是不能忘了發(fā)展。做創(chuàng)業(yè)不是為了省錢，投資人給錢是讓我們掙更多的錢，不能光去省錢。其實一定要想好怎么去發(fā)展，因為在這個階段如果你能發(fā)展好，其實就是抓住了機會。一定要清楚自己的核心在哪里，自己的價值、估值的著力點在哪里？把這些做好做扎實，把項目快速推進。趙群：創(chuàng)業(yè)確實不可能是一片坦途，最開始中國是一個碎片化的市場，大家各賣各的。現(xiàn)在帶量采購把碎片化市場一下變成很集中的市場，而且市場競爭非常激烈，微弱的差異化都不一定能夠存活。今天來看，一級市場的問題肯定受二級市場的影響，包括一級市場周期的問題，處于投資資金量相對低潮的時期。和前兩年相比，無論是投資的項目數(shù)還是總金額都大大的減少了。一方面，很多Biotech都會面臨產(chǎn)品管線重塑的問題，必須要把手上剩下的資源放到最有價值的產(chǎn)品上。以前做一個很寬的產(chǎn)品管線，大家做一個對比估值的邏輯不存在了，投資人都非常謹慎了。另外一方面，以前的情況是投資人投了錢，下一輪又可以漲一定的估值，最后通過IPO退出，大家都獲利。但今天來看，投資人覺得沒有獲利，下一輪估值并沒有漲多少，甚至還跌下來，所以說投資人也會把錢調(diào)動到別的方向。現(xiàn)在對于有現(xiàn)金流的公司，相對來說還比較容易募資；對于沒有現(xiàn)金流的公司，投資人會非常謹慎。創(chuàng)業(yè)者如何找到志同道合，對長期的愿景有共同認識的投資人群體非常關(guān)鍵。像Regeneron公司，將近20年沒有產(chǎn)品上市，我們也能看到一群投資人去支持它。再看Moderna公司，從2010年成立以后，十幾年來也是靠投資人的支持。所以我覺得未來兩三年，誰能建立起自己和投資人的聯(lián)盟是非常關(guān)鍵的。今年的募資量較小，那么大家的主要募資都是在2021年實現(xiàn)的，在2023-2024年一定是2021年所募資金的末期，所以在2023-2024年就會出現(xiàn)大量公司現(xiàn)金極為緊張的情況。那么對于投資人來說，在釋放2023-2024年持有資金的時候會有更多選擇的余地。那么誰能說服投資人來投自己也是很關(guān)鍵的。如果大家在這段時間沒有重塑好，沒有找到自己的合作伙伴，有可能在未來三年是比較危險的狀態(tài)。目前來看科創(chuàng)板上市的條件呈現(xiàn)趨嚴的形勢。創(chuàng)新藥公司需要大量的資金做臨床試驗，現(xiàn)在的要求是等項目到了中后期才可以上市，就好比在對方最需要錢的時候卻得不到支持。對于這個問題大家是如何考慮的？
張楊：這跟上海交易所制定科創(chuàng)板上市管理辦法的宗旨是密切相關(guān)的，為什么紙面上寫的是標準物要進入臨床II期，但實際上要進入關(guān)鍵性II期或者III期臨床。這實際上是倒算的，因為上市管理辦法里面還有一條，要求公司在上市后的第四年如果不能夠形成一定的銷售或者凈利潤為正就要退市。為了降低公司退市的風險，并且認為企業(yè)在四年內(nèi)是可以上市銷售的，這是它背后的法規(guī)邏輯。為什么港股沒有這個要求？因為港股本身成交量比較低。另外在港股如果想退市非常困難，基本尚無先例。這是這兩個板之間的一個差異。我建議Biotech公司首要把主力管線大力的推進，有一條優(yōu)質(zhì)的管線能夠達到關(guān)鍵性臨床II期，在邏輯上就可以啟動IPO申報了。
趙桂玉：我們A股的政策制定者相對來說是比較保護散戶的，再加上A股有流動性溢價，散戶的參與意愿還是比較高的。但你要讓散戶去甄別公司的一些專業(yè)信息時，又會出現(xiàn)信息不對稱的問題，信息交互不充分，所以導致科創(chuàng)板對企業(yè)來說存在一些隱性的高門檻。
張楊：國內(nèi)有一些公司也在做境內(nèi)的License-in、License-out，這是一直都有的，只不過生物醫(yī)藥屬于新興市場，相對來說做的確實少一點。但是今年和往年又不同，今年大家資金都比較緊張。未來隨著資金面的緩解，真正有些企業(yè)能夠出現(xiàn)大的Milestone，然后才會形成一些Coorperation，那才是一個并購的好時機。但國內(nèi)的并購市場確實要遠落后于歐美。徐霆：現(xiàn)狀是中國Biotech的估值還是太高了。美國NASDQA到上周一共190多家公司的市值是低于現(xiàn)金值，這在美國會發(fā)生，現(xiàn)在美國已經(jīng)開始新一輪的并購，并購項目的資金量非常大，至少幾十億。在中國能出得起幾十億的Pharma還不多。趙群：Biotech在歐美的宿命主要就是被并購，Biotech的使命就是穿越一個技術(shù)的未知區(qū)，商業(yè)化價值相對比較穩(wěn)定的狀態(tài)后就會被并購。NASDAQ的公司大多數(shù)也是被并購的，最終實現(xiàn)流動性。但目前，中國A股的頭部的制藥企業(yè)在資金上也承受著巨大的壓力，現(xiàn)在也面臨轉(zhuǎn)型、項目創(chuàng)新性不足、部分品種銷售額明顯下降的現(xiàn)狀。另外我們可以看凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率，美國的Big Pharma一般有4-5倍的差別，杠桿巨大。而在中國這種國情條件下，上市公司杠桿釋放不出來，一般凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率相差不大，現(xiàn)金真的是自己掙出來的，所以他們對于錢的概念也不一樣。美國的Big Pharma自己類似就是一個大的PE基金，不是我們所謂的藥企的這種簡單概念。另外，成長是需要時間周期的，現(xiàn)在很多中國的藥企都在成立自己的基金，他們已經(jīng)開始借助一些小的項目積累經(jīng)驗。并購是需要公司有足夠的實力和財力才可以做的，但他們已經(jīng)開始慢慢往這條路上走了。